abrdn ETF策略总监Robert Minter：投资者不应以黄金与美元的关系评估其价值，近年来二者传统相关性已瓦解

  投资者不应以黄金与美元的关系评估其价值，近年来二者传统相关性已瓦解。2022年起，黄金、利率与美元的关系不再驱动贵金属价格，且这种影响难以恢复。投资者应聚焦影响全球经济的广泛结构性因素，以及各国央行持续的购债行动――全球央行资产负债表的持续扩张，是黄金长期表现最稳定的支撑。

  自1999年以来，各国央行资产负债表规模增长约一千倍，黄金价格也同步大幅上涨，这与主要货币购买力持续削弱的趋势相契合。随着物价上涨侵蚀购买力，这种动态在投资者日常生活中愈发明显，越来越多客户咨询如何对冲货币贬值风险，而黄金正是理想的对冲资产。

  宏观经济背景也支撑着贵金属的持续需求：各国政府既无意愿也无能力降低攀升的主权债务。要对黄金构成实质性下行压力，需大幅削减主权债务，但当前政治经济环境下这几乎不可能，目前多数主要法定货币国家尚无降低主权债务的有效方案。

  因此，尽管金价短期内会受地缘政治、汇率波动影响，但长期趋势仍保持向好，当前黄金仍处于牛市。地缘政治紧张与持续冲突会强化上涨趋势，各国央行的官方需求提供了长期支撑――即便危机时期短期流动性需求推动投资者转向美元，新兴市场央行仍在持续增加黄金储备，对冲长期金融风险。

  去年央行购金量虽略有放缓至863吨，低于前三年每年超1000吨的水平，但金价同期上涨约44%，意味着各国政府实际投入了约25%的额外资金维持购金速度，难以说央行购金需求下降，反而能看出其增持黄金的决心。

  基于当前环境，我们维持未来12个月黄金价格约5500美元的保守预测，这贴合全球市场日益增长的宏观经济风险。过去几年金价强劲上涨，但许多投资者仍持谨慎态度，不过金价的进一步攀升，最终可能吸引观望资金重返黄金市场。

  瑞银：黄金避险需求未能得到充分发挥，近期表现与历史走势相符

  基于风险、利率政策、通胀以及强劲的潜在需求等因素的最新考量，国际现货金价仍有望在2026年底前达到6200美元的高位。

  自伊朗冲突爆发以来，黄金价格一直未能突破5200美元，其避险需求未能得到充分发挥。金价近期的表现与历史上类似事件中的走势相符，投资者寻求流动性，并考虑能源资产等替代投资。例如，2022年俄乌冲突爆发后，金价上涨了15%，但随后随着美联储加息，金价下跌了15%至18%，海湾战争和伊拉克战争期间也出现了类似的情况――金价在战争初期分别上涨了17%和19%，但随着紧张局势的缓和而回落。

  我们仍然认为，今年黄金价格应该会上涨至5900-6200美元，黄金更多的是对冲冲突带来的更广泛影响，而非直接的战争威胁。黄金主要起到对冲货币风险的作用，例如货币贬值、赤字增加和经济放缓，而这些风险都可能由地缘政治冲突引起。

  短期来看，能源价格上涨和通胀担忧导致美元走强，并引发了对潜在加息的担忧――这两点都对金价不利，但我们预计各国央行会密切关注通胀风险，但不会贸然加息。此外，美伊冲突持续的时间越长，对经济造成负面影响的风险就越大，这可能会支撑对冲黄金需求。长远来看，黄金是抵御通胀的利器。根据《全球投资回报年鉴》，自1900年以来，黄金和大宗商品的实际回报率与通胀呈正相关。

  黄金的潜在需求依然强劲。尽管ETF投资者本月早些时候略微减持了黄金，但近来他们的持仓更加稳定，对冲基金也小幅增持了黄金净仓位。我们认为，在各国央行持续购金、投资活动不断增加以及亚洲收入增长带动黄金首饰需求结构性增长的支撑下，黄金总需求可能保持强劲。

  政府债务高企等结构性趋势，以及各国央行和全球投资者为分散投资、减少对美元的依赖而做出的努力，将支撑黄金的长期前景。因此，鉴于除美伊冲突带来的风险之外的宏观经济和政治不确定性，我们仍然看好黄金，这种贵金属仍然是有效的投资组合多元化工具。

  摩根士丹利：宏观机制在于减少非能源商品和服务的支出，而非仅仅是能源支出本身。

  渠道二：耐用品支出的放大效应（汽车及其他大宗商品）。油价上涨增加了使用能源的耐用品（如车辆）的运行成本。家庭会通过推迟购买、改变购买结构或减少使用频率来应对。这一机制解释了为什么耐用品支出往往比服务支出反应更剧烈。

  渠道三：更广泛的成本传导与二次效应。石油嵌入在运输、物流和生产投入中，这可能推动汽油以外的价格上涨。当名义收入无法完全跟上节奏时，实际消费会更广泛地走软。

  渠道四：不确定性与预防性储蓄。供给冲击通常与地缘政治或政策不确定性相关。不确定性的上升往往会增加预防性储蓄并推迟可选支出，从而将影响扩大到能源密集型以外的领域。

  渠道五：政策与金融状况。如果石油驱动的通胀压力影响了政策反应函数和金融状况，那么对信贷敏感的消费组件（尤其是耐用品）可能会进一步走弱。

  因此，石油供给冲击并不等同于汽油价格上涨。它可以通过耐用品推迟、信心与不确定性以及更广泛的金融状况传导至消费领域，这与消费数据中表现出的持续性反应相吻合。但这些传导渠道只有在冲击具有持续性时才会产生实质性影响。

  高盛：复刻2021大通胀？三大理由告诉你：为何本次供应冲击“翻不起大浪”

  我们预计油价上涨将使全球国内生产总值下降0.3%，并在未来一年推高整体通胀0.5至0.6个百分点（对核心通胀的推动较小，约为0.1至0.2个百分点）。天然气价格的类似飙升将给欧洲和亚洲带来额外的价格压力和增长阻力。只要霍尔木兹海峡保持关闭，风险就将向更大影响的路径倾斜。

  近期短端利率的抛售信号表明，鉴于对疫情后供应中断及相关通胀飙升的记忆，市场预期全球央行对通胀将尤为敏感。虽然能源冲击的规模可能引发一定的谨慎情绪（我们也相应推迟了对多个经济体降息的预测），但与2021至2022年的一项关键区别在于，当前的供应冲击似乎窄幅集中在能源领域。我们认为，非能源领域的供应环节所受冲击预计相对有限，主要基于以下三个理由：

  首先，与海湾经济体的非能源贸易有限，仅占全球贸易的1%，主要发达市场和新兴市场的暴露程度通常更低。

  其次，尽管海湾出口国在某些化学品和金属产品的全球产量中占很大份额，但这些产品的贸易中断似乎不太可能成为限制更广泛生产的严重瓶颈。目前暴露程度最高的化学品和金属的现货价格上涨表明，全球整体通胀仅面临0.1个百分点的额外上行风险。

  第三，2021至2022年那种成问题的航运中断似乎不太可能重演。海湾经济体并非大多数产品（船只除外）的主要再出口国，自战争开始以来，非油轮海运成本实际上有所下降，而近期空运价格的上涨（虽然显着）意味着对全球通胀的上行影响不足5个基点。

  综上所述，我们的分析表明，全球供应和通胀面临的主要风险大多局限于能源领域，这降低了2021至2022年观察到的大规模第二轮通胀效应再次出现的风险。

  法农信贷：美联储将全年暂停降息，除非美伊速战速决

  我们认为，近期的CPI数据总体表现温和，对美联储的决策不会产生实质性影响。首先，政府停摆带来的数据扭曲依然存在，例如10月份业主等价租金和租金数据一度归零。其次，美联储的核心政策目标是个人消费支出物价指数，该指标远比消费者物价指数更具粘性，其核心数据目前已横盘整理一年半之久。最后，鉴于伊朗战争引发的油价飙升效应要到一个月后公布的3月数据中才会显现，决策层很可能会将今日数据视为滞后且过时的指标。

  基于上述因素，我们继续预计美联储在短期内将按兵不动，包括本周举行的3月利率决议。我们当前的基准预测是，这种政策停顿最终将延续至今年年底。除非劳动力市场出现进一步恶化，否则个人消费支出通胀的粘性将成为重启降息的最大阻碍。同时，战争带来的潜在通胀上行压力也迫使美联储在现阶段保持高度观望。虽然部分委员可能主张忽略由能源驱动的短期通胀飙升，但我们认为，考虑到当前通胀的较高起点以及潜在的第二轮传导效应，委员会的大多数成员在决策时会表现得更加谨慎。

  话虽如此，我们仍需警惕提前恢复宽松政策的风险情景。如果伊朗战争能在相对较短的时间内得到解决，且劳动力市场的疲软程度超出我们的预期，那么美联储的降息步伐可能会提前。此前疲弱的2月就业报告已经表明这种下行风险确实存在。目前市场定价预计年底前将有约35个基点的降息幅度，并在10月进行首次全面降息。自冲突爆发以来，市场对宽松幅度的预期虽有所削减，但降息的整体预期并未被完全消除。

  法兴银行：英国央行“蒙眼飞行”，全票维持利率是唯一的出路

  法兴银行经济学家指出，受伊朗局势波及的能源危机正给英国家庭和经济增长带来沉重压力。由于大规模财政支持的空间极其有限，预计英国本周将维持利率不变，并正式放弃此前的宽松立场，转而应对极具不确定性的能源冲击。

  为了应对供暖油价格的飙升，英国政府上周宣布了一项5000万英镑的支持计划。但法兴银行认为，该数额即便在短期内略微缓解民生，对整体消费物价指数（CPI）的影响也几乎可以忽略不计。尽管2026年第三季度能源账单面临再次大幅跳涨的风险，政府保民生的压力巨大，但其财政手脚已被缚。在财政稳健规则下，原本240亿英镑的盈余空间已被高企的基准利率和国债（Gilt）收益率侵蚀了约70亿英镑。这意味着，虽然一次性补贴未必会动摇2029-30财年的长期目标，但实质性增加借贷的空间已大幅萎缩。

  本周市场的焦点无疑是周四的央行利率决议，对于当前能源冲击究竟会持续多久的问题，货币政策委员会（MPC）和市场一样，正处于“蒙眼飞行”的状态。基于这种极端的不确定性，我们预计MPC将以全票通过的结果维持利率不变。更具信号意义的是，前瞻指引中的“偏向宽松”极大概率将被删除。这意味着，在通胀威胁解除前，降息已不在英国央行的议事日程之内。

  星展银行：干预风险进入高危区，日韩罕见联手开启汇率保卫战

  星展银行经济学家智委Philip Wee发出严厉警告，美元兑日元正逼近160这一关键心理关口。随着美日探测160关口的压力，干预风险已进入高危区间。刚过去的周末，日本和韩国发布了一份罕见的联合声明，对日元和韩元的快速贬值表达了“严重关切”。日本财务大臣片山五月证实，东京目前与美国当局的沟通频率远高于往常，这被市场视为干预逻辑正在落地的信号。

  日本政府高度警惕日元失控对民生造成的冲击，美伊战争引发的能源价格飙升已推高了进口成本，而日元的持续贬值正在加剧这一负担。片山五月表示已做好采取“一切可能措施”的准备，这让市场对美国当局可能进行的询价或日方直接入场抛美金买日元的物理干预保持高度戒备。

  在日益紧迫的背景下，本周日本央行会议已成为市场的焦点。市场不能完全排除采取“意外加息”这一极端手段的可能性。日本央行此前已向国会明确示意其政策逻辑发生重大转变，现在，汇率波动对潜在通胀及预期的影响比过去更加深刻。这意味着，汇率已成为触发货币政策调整的核心变量。