分析师Alexander Kuptsikevich：只要冲突能持续下去，黄金终能从中获益

  市场关注的焦点是能源价格高企引发的通胀加速威胁。因此，各国央行预计将采取更紧缩的货币政策，维持高利率甚至加息。这有利于法定货币，并在货币贬值的情况下削弱黄金作为价值储存手段的关键作用。毫不奇怪，自中东武装冲突爆发以来，这种开局强劲的贵金属一直在输给美元。尽管黄金通常被视为避险资产，但在金融市场动荡初期，投资者往往会选择寻求流动性。他们更青睐法定货币，并且更愿意购买以美元计价的短期国债。

  通常情况下，只有当市场冲击加剧、对经济衰退或滞胀的担忧上升，以及各国央行开始注入流动性时，金价才会回升。美国银行认为，市场仍然低估了地缘政治紧张局势可能造成的后果的严重程度。他们关注的是通胀加速的威胁，而忽略了全球经济衰退的可能性。因此，美国、以色列和伊朗之间的冲突持续的时间越长，对贵金属就越有利。

  瑞银全球财富管理指出，黄金可以对冲货币贬值、预算赤字增加和经济衰退的风险。所有这些都可能由地缘政治冲击引发。因此，该公司维持对黄金的看涨预期。他们认为，黄金价格在今年年底前可能上涨至5900美元至6200美元的区间。

  然而，黄金首先必须经受住众多央行会议的考验。澳洲联储已将现金利率上调至4.15%。投资者现在预期其他央行将发表“鹰派”言论。欧洲央行和日本央行已准备好应对通胀，期货市场预期它们将收紧货币政策。美联储和英国央行很可能会谈到其货币政策周期的长期暂停。

  因此，黄金似乎是一个稳赚不赔的选择。如果中东冲突持续下去，它将获益；如果冲突结束，它也不会受损。投资者只需要耐心等待一段时间。

  分析师Russ Mould：金价只是暴涨后的短暂喘息？多头采用三种替代估值方法测算峰值

  本世纪以来，黄金涨幅超200%，印证了其作为投资组合多元化工具的价值。这一回报远超全球股市，主要资产中仅白银的资本回报率能与之匹敌。当前核心疑问是，今年贵金属市场的剧烈波动，是见顶信号还是暴涨后的短暂喘息。

  怀疑论者仍然坚持认为，反对投资黄金和贵金属的理由十分明确。它们几乎没有工业用途（尤其是黄金），无法产生现金流，因此其价格上涨依赖于“博傻理论”――即持有者需要新的买家跟进买入才能推高价格。此外，交易所可能修改规则，如COMEX近期提高交易保证金；政府也可能介入，类似1933年罗斯福政府颁布第6102号行政命令，禁止任何规模黄金私有所有权。

  多头会反驳说，持续的地缘政治风险、疲软的美元以及不断飙升的主权债务，尤其是在西方国家，债务负担如今如此沉重，以至于通货膨胀和货币贬值可能是控制这些借款及其相关利息支出的唯一途径。毕竟，无论是政治层面还是公众层面，都几乎没有意愿采取必要的紧缩措施来遏制债务增长，一旦出现任何经济或金融市场问题的迹象，央行就可能通过量化宽松的形式进一步增发货币。这也是看多贵金属的重要因素。

  现阶段黄金估值难度较大，因其不产生现金流，这也是巴菲特不看好黄金的原因――他认为黄金化学惰性使其价值近乎为零，其价值最多也就等于其全部维持成本（AISC），根据近期主要黄金矿商的业绩来看，这一成本约为0至2000美元。

  因缺乏市盈率和DCF模型，多头采用三种替代估值方法构建相对框架：一是金价与美国家庭年度可支配收入对比，1980年峰值时金价占可支配支出9.4%，当前仅7.2%，重回峰值可达6500美元/盎司；二是与房产购买力对比，当前购美国普通住宅需90盎司黄金，1980年峰值时为78盎司，对应金价约5750美元/盎司；三是与美国M2货币供应量对比，当前金价远低于1980年峰值，回升将超12600美元/盎司。需注意，46年前黄金价格的峰值持续时间极短。

  瑞典北欧斯安银行：伊朗仍握霍尔木兹命门，特朗普无从抽身，油市缓冲垫正快速耗尽

  特朗普缺乏速胜之道，冲突仍无结束迹象。只要伊朗仍完全控制霍尔木兹海峡，并持有近440公斤浓缩至60%的铀（距离武器级所需的90%并不遥远），特朗普就难以轻易宣布“任务完成”。这两个核心问题未解决前，特朗普难以从中东抽身。随着油价和美国零售汽油价格持续上涨，而美国又深陷中东乱局之中，特朗普对当前局势自然会愈发沮丧。他试图把北约成员国也拖入这场麻烦中，但目前并不顺利。

  大宗商品价格飙升常呈现2-5倍爆发。

  大宗商品的供需向来都非常缺乏弹性。一旦供给或需求其中一端发生剧烈变化，价格就很容易跌到接近零（如2022年4月），或者上涨到正常水平的2倍、3倍甚至5倍。

  既然霍尔木兹海峡的石油流动几乎接近停摆，为什么布伦特油价还没有从正常水平的68美元/桶上涨到2倍、3倍、4倍甚至5倍？

  原因在于，市场目前还有“缓冲垫”。石油相对容易储存。商业运营商通常只持有用于物流波动调节的库存。商业库存中的石油数量确实很大，但那主要也是因为整个石油体系本身就极其庞大。此外，我们还有战略石油储备（SPR），包括接近25亿桶原油和10亿桶成品油。国际能源署（IEA）上周决定从全球战略储备中释放4亿桶，相当于霍尔木兹海峡完全关闭20天的供应量。因此，目前陆上的商业库存、海上运输中的商业石油，以及战略储备的释放，正在对局势起到缓冲作用。

  但缓冲库存正逐日消耗。因此，我们开始看到全球石油市场在各个角落逐步显现出越来越大的压力，其中亚洲感受到的压力最大。亚洲的石油自给率很低，而海湾地区的大部分出口原本就是流向亚洲的。印度许多地区的丙烷和丁烷（液化石油气，LPG）供应很快就枯竭了，导致当地价格上涨了三倍。亚洲许多地方的原油、船用燃料油、燃料油、航空燃油、石脑油及其他油品的本地供应也正迅速下降到临界水平，价格则大幅飙升。阿曼原油报价已达到每桶153美元，新加坡航空燃油报价则达到每桶191美元。

  2月28日前经霍尔木兹海峡运输的海上原油正快速清空。海上运输原油是重要商业库存池，平均航程13.5天。假设2月28日美以空袭时波斯湾出口量为2000万桶/日，则当时在途原油量为13.5天×2000万桶=2.69亿桶。海峡封闭后，这些原油逐步抵达目的地，但最靠近海峡的巴基斯坦最先感受到供应链枯竭――上周丙烷价格已达正常3倍，本周一些餐馆甚至开始供应冷食，就是这种影响的体现。

  分析师Luca Mattei：市场已开始为原油定价新的物流溢价，原油有望成为通胀敏感配置的领先指标

  随着物流紧张、运费压力及供应担忧加剧，WTI原油正重回近期波动区间上沿，市场被迫重新评估能源通胀的传导路径。能源仍是全球通胀最关键的传导渠道之一，原油价格加速上涨时，市场会迅速调整对运输成本、工业投入品价格及整体风险情绪的判断。

  此次原油走强核心源于物流风险，而非单纯市场情绪转变。作为全球运输最密集的大宗商品之一，原油的航运路线不确定性，无需实际供应崩溃就会推高风险定价。更高的运费、更长的交付时间、保险重估及油轮拥堵，即便产量稳定，也会通过收紧实际供应推高油价，并传导至整个能源产业链。

  这正是通胀逻辑的核心：原油运输成本上升会推高进口经济体到岸成本，炼油厂与分销商的成本转嫁，将进一步影响燃料价格、运输费用及整体通胀预期，因此原油既是宏观经济的反应器，也是主动塑造者。当前市场已开始为原油定价新的物流溢价，体现出对能源终端运输路径的重新关注。

  原油的独特性在于横跨实物与金融领域：既受库存、运力、地缘政治等实物因素影响，又与通胀预期、央行政策、资产配置挂钩。在政策与通胀辩论主导的当下，原油走强远超普通大宗商品反弹，若价格持续坚挺，市场可能不再认为通胀压力已彻底消退，进而影响利率、实际收益率及资产配置判断。

  当前格局的显着特征是原油走强与宏观分化并存，全球风险偏好未呈统一模式，但原油仍获支撑，这暗示实物市场担忧已压过整体情绪，交易者更聚焦能源特定风险，使原油有望成为通胀敏感配置的领先指标。

  渣打银行：战争影响相对较远，难题是抗通胀还是保增长？

  我们预计联邦公开市场委员会将坚持“监测通胀和劳动力市场表现并做出适当反应”的立场。若市场将其解读为通胀可能成为首要问题，则会被视为鹰派信号。但我们预计鲍威尔将对“滞”还是“胀”是滞胀冲击的主导因素表示不确定。若委员会表现出对产出效应的切实担忧，则仍将被视为鸽派信号。

  我们将市场定价的年底前完整降息一次理解为两种情景之间的折中：一种是通胀成为真实问题，另一种是产出和就业的负面效应占据主导。如果联邦公开市场委员会对战争影响给出明确方向，我们会感到意外，因为委员会无法预知战争持续时间，也无法确定最大的反应将体现在经济活动还是通胀上。

  我们认为风险偏向鹰派。联邦公开市场委员会的预测可能会去掉一次降息，推高核心通胀预期，且支持降息的反对票可能会减少。这可能会短时间内增强美元并给收益率带来上行压力，预计其对市场的冲击非常短暂。

  我们预计经济预测摘要将保留两次降息，但部分成员可能会在维持整体中位数不变的同时，调低其降息预期。取消一次降息将是一个鹰派意外，这可能源于对通胀的假设或战争进程的判断。同样，若将2026年核心通胀预期从2025年12月预测的2.5%上调，也将被视为鹰派倾斜，但我们预计目前不会有太大变化。

  鉴于多位联邦公开市场委员会成员认同生产率/AI叙事，我们认为调高GDP增长数据和均衡联邦基金利率是合理的。但本轮会议可能更聚焦于伊朗战争问题，不过基于AI的资本密集型以及能源密集型特性，高能源价格可能会推迟该技术的部署和使用，从而带来负面影响。

  我们认为沃勒不会在本轮会议上投票支持降息，甚至认为米兰也有按兵不动的风险。这可能被视为鹰派，但我们预计鲍威尔会回击这种解读。鉴于不确定性的程度，甚至不清楚联邦公开市场委员会应该向哪个方向移动，因此标准分析建议静观其变。虽然我们认为米兰按兵不动的可能性较小（因为在信息有限时维持现状的理由很充分），但作为基准情景，我们仍预计米兰会就降息提出异议。

  高盛：经济预测摘要传递重磅信号，降息窗口全面后移

  伊朗战争爆发以及油价飙升成为此次利率决议的关键变量。对于美联储而言，战争既增加了为应对劳动力市场疲软而提前降息的风险，也增加了高通胀路径导致降息推迟的风险。

  我们预计美联储本周将维持利率在3.5%至3.75%区间不变，并可能在声明中指出，战争增加了前景的不确定性，短期内可能推高通胀并拖累经济活动。其中将有三名成员投出支持降息25个基点的反对票，鲍曼理事预计将加入米兰理事和沃勒理事的阵营。

  经济预测摘要对2026年的预测修订可能上调核心通胀（第四季度同比上调0.2个百分点至2.7%）和标题通胀（上调0.6个百分点至3.0%），下调GDP增长（下调0.2个百分点至2.1%），并上调失业率（上调0.2个百分点至4.6%）。

  我们预计点阵图整体变化不大，中位值可能继续显示2026年和2027年各降息一次。部分与会者可能因劳动力市场消息而提早降息，而另一些人则可能因通胀消息而推迟降息。

  我们近期将预测中的两次额外降息时间推迟至9月和12月。到9月时，我们预计劳动力市场的进一步适度疲软以及潜在通胀的进展将共同支撑降息理由。

  随着杰罗姆・鲍威尔作为主席的任期将于5月届满，投资者已开始关注美联储在特朗普总统提名的主席人选凯文・沃什领导下是否会采取新方向。沃什主张美联储应大幅缩减资产负债表，以便通过降低联邦基金利率来抵消其对金融环境的影响。

  我们认为这不太可能发生，原因有几点。首先，在不放弃在美联储内部获得广泛支持的充足准备金框架的情况下，大幅缩减资产负债表的空间并不大。其次，如果财政部考虑政府合并资产负债表，并在发行决策中计入美联储资产负债表的均衡规模，那么改变美联储资产负债表规模不应对公众持有的债务产生影响，进而不会影响利率。第三，即便美联储能够大幅缩表且财政部未相应调整债务发行，我们仍怀疑以提高长期利率为代价来降低短期利率的做法是否会受到欢迎。